日前，睿远基金新一期“睿见读书会”，携手中信书店“信睿读书会”共同举办，邀请《我从达尔文那里学到的投资知识》一书作者普拉克·普拉萨德进行对话交流和分享，读书会由睿远基金董事总经理金宇主持。
睿远基金创始人陈光明对普拉克·普拉萨德和中信书店一行的到来表示欢迎。他说，过去20多年我们所遵循的投资理念和方法，与普拉萨德书中提到的投资实践相似。
他表示，我们曾总结价值投资的核心逻辑为“便宜买好货”，基于长期和作为企业的股东而非投资者的视角，去评估企业的内在价值，我们的持股周期也比较长，只有在企业基本面或持股逻辑等发生明显偏离才会做出调整，也很认同普拉萨德“不卖出”的背后逻辑，简单说就是，长期投资于估值合理的高质量企业，复利不要轻易去打破。
普拉克·普拉萨德从麦肯锡到华平投资，再到创立那烂陀资本，30年投资生涯印证了达尔文进化论的生存法则。2007年创立那烂陀资本后，他专注投资印度上市公司，截至2023年底管理资金规模约50亿美元，在过去十余年间实现了近20%的年化回报率，显著优于同期印度孟买指数的表现。
他的专著《我从达尔文那里学到的投资知识》开启了一个全新的投资视角，将生物学智慧引入投资决策的新范式。
读书会上，普拉克·普拉萨德分享了自己的核心投资理念，成为高质量企业的永久股东，并详细介绍了投资步骤，一是避免重大风险，二是以合理的价格买入高质量股票，三是不轻易买进，更不轻易卖出。值得一提的是，他对于为什么不卖出做了深入详细的阐述。
他也非常谨守自己的能力圈。他表示，自己的投资哲学是因为适合自己所以一直执行，不代表它最优。投资方式很多，这只是其中一种。此外，遵循严格的流程也会错过很多投资机会，对此他坦然接受，在他看来，宁愿错过也不做不懂的事，这套方法已经足够，不必奢求太多。
睿远基金是一家秉承价值投资理念的长期价值投资机构，“睿见读书会”已持续举办多期，以下本次读书会主题分享和对话交流内容。
01
普拉克·普拉萨德分享：成为高质量企业的永久股东
谢谢大家，我写了一本关于进化论与投资之间相似性的书。
例如我在书中讨论了一种称为“趋同进化”的现象——当面对相同的问题时，不同类型的动物甚至植物会得出相同的解决方案。海豚是哺乳动物，鲨鱼是鱼类，但它们为何拥有相同的体型？我还探讨了企业发出诚实与不诚实信号的问题，以及我们作为投资者如何区分它们。
但这是一本关于投资的书。我使用进化论是因为我热爱进化论。我已经研究它24年了。我用它来使阅读更有趣，但它本质上不是一本关于生物学的书，而是一本关于投资的书。
我想把今天的讨论集中在投资上。在开始描述我们的投资流程之前，我认为理解我们投资流程的核心哲学是什么很有用。我们所做的一切的核心基础可以用几个词来表达，我们所做的一切，包括我们是什么样的投资者，以及我们投资什么，都源自这几个词：成为高质量企业的永久股东。
措辞非常重要，当我说“永久”时，我指的是长期，不是3年、5年、10年、15年，而是真正的长期，我们从18年前开始，现在持有的三家企业已达17年。“高质量企业的永久股东”中“股东”也很重要，不是作为投资者，而是作为所有者，我们将在讨论的第三部分详细说明这点。
如果你接受这个核心理念“成为高质量企业的永久股东”，那么投资流程就会非常自然、非常容易地从中得出三个步骤。你可以看到我们的投资流程有三个连续步骤，这意味着它们是按顺序依次进行的，第一规避重大风险；第二是以合理的价格买入高质量股票；第三是不轻易买进，更不轻易卖出。
让我依次说明这三条。
第一条，规避重大风险。
现在投资界存在这种现象：如果你打开投资书籍，或与金融学者交谈，或与我这样的基金经理交谈，每个人都对投资什么、如何投资感兴趣，比如我能以这个价格买入吗？这类问题，每个人都专注于如何投资。
我至今已做了27年投资者。在这27年里，我发现学习如何不投资比学习如何投资更难，也是一项更重要的技能。
显然，最早明白这一点的是沃伦·巴菲特，他说过投资有两条规则：第一条是不要亏钱，第二条是不要忘记第一条。
当我第一次读到这句话时，我想他到底在说什么？因为说不要亏钱，但没人想亏钱啊，而且他自己貌似也多次违反了自己的规则，因为他偶尔也会失手亏钱。他的意思——我想他从未明确说过，但我认为他的意思是：一定要规避重大风险，不要犯第一类错误，不要做赔钱可能性大于赚钱的投资，投资优先考虑风险而非收益。
所以当我们面对一项投资时，我们从不问价格或业务，我们问：我会在这里亏钱吗？我理解对了吗？
所以如果你接受这点——我们要避免大风险，就需要定义什么是大风险。对我们而言，风险主要来自以下几类：
首先是印度市场特有的问题，作为印度人，我可以直言不讳：印度市场存在大量诚信缺失的经营者，这意味着75%-80%的投资可能因欺诈、挪用资金等行为遭受损失。无论是初创企业还是成熟企业，这类公司我们拒绝以任何价格投资。
第二类，我们不喜欢、也不会碰的是处在转型困境中的企业。那些长期经营不善的企业，即使有人提出宏大的转型计划，我们也不会碰。
第三类，我们不会碰快速变化的行业。比如在印度，即时商务、食品配送、电子商务、人工智能这些都是非常新的行业，我们不会碰它们。这不意味着这些行业赚不到钱，只是我们赚不到，我们会投资传统行业。
第四类，我们避开的是频繁进行并购的企业。根据我在麦肯锡和27年投资生涯的经验，这类企业的失败率可能高达90%。我们不投资高负债企业。我一生从未借过贷款，基金也不加杠杆，我们投资的企业，几乎每家都有超额现金。
最后一类我们避开与所有者利益不一致的企业，我们只想投资所有者直接经营的企业。
我相信每个基金经理、每个站在这里的人都会说“要避免大风险”，但这意味着什么？为了避免风险做了什么？
这是我们投资理念中首要且非常重要的一点，我们告诉投资者：我们会拒绝一些投资标的，我们不是忙于选择标的的投资者，我们的业务有很多是在拒绝。
第二条，以合理价格买入高质量标的。
每个人都希望以合理价格买入高质量资产，为什么不同基金经理的投资组合不同，业绩表现不同？主要在于每个人对什么是质量、什么是价格都有不同的定义。
我分享一下我们对高质量和合理价格的定义。关于高质量的定义分为两个步骤。第一步可以在30分钟内完成。第二步需要4到6个月。
这个30分钟的步骤是：我们需要高的已动用资本回报率（ROCE）。这里有两个重要的词。一个是“历年”，意思是如果有人来找我们说：“过去15年我们业务的资本回报率是15%，但我从麦肯锡或高盛聘请了这个人，他们建议做这些改变。我还从百事和联合利华挖了管理层，5年内回报率将从15%提高到25%。”我们甚至不会安排会面。
我们会告诉他们：10年后再来找我们，因为我需要至少5年的业绩记录，最好是10年的业绩记录，因为我发现我无法理解故事。我要实际的数字，除非你能提供实际数字，否则我没有兴趣。
另一个重要的词是“高”。高是什么意思？比如我们投资组合的中位数资本回报率是41%，这是一个非常、非常高的数字，但这只需要30分钟就能完成，因为可以在彭博终端或其他地方运行一个简单的筛选，就能得到答案。
但是，真正的任务是弄清楚我们能否成为这些企业的所有者——不是投资者，而是可以永久持有的所有者。
这意味着我们需要真正理解：这家公司做了什么让它与众不同？是什么让它获得41%的资本回报率？我相信中国应该是真的，但印度是一个相对贫穷的国家，竞争极其激烈，随便哪个行业，都有上百人想从中赚钱，因此赚钱非常非常困难。当我们看到有人赚很多钱时，我们首先会说“这说不通”，你肯定在撒谎，肯定有什么问题。我们会联系供应商、客户、前员工、咨询行业的顾问等等，当然还有竞争对手。然后花时间真正搞清楚：这个企业的差异化优势是什么？护城河是否足够深？在这个阶段，我们会再次拒绝超过一半的企业，剩下的我们才会持续跟踪。
关于高质量的第二部分定义是合理的价格。
合理的价格是什么意思？我们希望以低于指数倍数的折扣价买入优质企业。举个例子，印度SenseX指数的长期市盈率大约是20或21倍，而我们投资的市盈率是15.1倍，也就是比市场低20%到25%的折扣。
如果有人说“我以合理价格买入高质量资产”，那他凭什么这么说呢？人都可以说任何想说的，但证据呢，这又意味着什么？首先这个人可能在说谎，因为不可能轻易以合理价格买到高质量资产。市场不是傻子，相反，市场非常有效并且通常也很聪明，它们不会以合理价格向你提供高质量资产。所以你的第一反应应该是“我不相信你”。但如果你真的相信这个人，那么你可能会说“好吧，也许你是对的”，但这样的话，你的投资频率应该非常低，因为如果承认市场是有效的，那么以合理价格买入高质量资产的机会是非常、非常罕见的。
以我们基金为例，在过去18年里60%的资金在三段时期投入：第一次是2008年末至2009年初的金融危机期间，约5个月时间我们大量买入；第二次是2011年下半年欧元危机和希腊濒临破产时；第三次是2020年3月至5月的三个月间，我们投入了4.05亿美元——这比前5年投资总额还多45%，相当于前13年累计投资额。相反，自2022年2月以来，我们未投入一分钱资金，过去近3.5年没有进行任何投资。
这就是当有人说“以合理价格买入高质量资产”时隐含的意义，本质上你应该长期保持观望，只在极少数时刻出手。
第三条，不要轻易买进，更不要轻易卖出。
我观察到的情况是，多数基金经理可能同意前两点。他们会说：“对，我基本同意。可能在风险控制上有些调整，比如不介意投资有负债的公司。”
第二点他们大体也认同，投资高资本回报率的企业很有道理，以合理价格买入也说得通。
但第三点不要卖出，我看到人们会退后一步说“这毫无道理，对吧？我最终必须在高价时卖出”。
我们确实会在特定情况下卖出，原因如下：首先最简单的是当遭遇赎回时——我们有很多投资者，如果他们要求赎回，我们必须按基金净值比例卖出并返还资金，这很容易理解。在过去18年里，我们主要在三种情况下卖出：第一是当公司开始行为不端，投资不相关业务时。例如我们的一家工程公司决定要开展消费贷款业务，这对我们毫无意义——这种情况在18年里发生过2次。第二是4次因为企业被战略投资者收购。我们原本支持现有所有者，新所有者进来后我们不了解他们——完全退出，这发生过4次。第三是6次因为在持有3到8年后，我们意识到犯了错误——企业受到不可修复的损害或出现了严重问题，这种情况下我们全部退出。这意味着我们平均每3年才卖出一次。我们真的不卖出。
关于为什么不卖出，我在书中写了整整三章来论述，所以这里不展开。
让我简单分享三个主要原因：
第一，如果你看看中国、印度、德国、法国、美国、日本或任何地方，那些百亿级富豪是谁？都是不卖出的人。
比如我们投资组合里就有7位亿万富翁，他们成为富豪的原因就是不卖出。我发现这些企业家比我聪明得多、优秀得多、思考得更深。我要向他们学习，而不是向那些卖出的基金经理学习。我直接说：我就照抄你们的做法。顺便说，我的处境比他们更好——他们只有一两家企业，而我有20家组成的投资组合，就算一两家表现不好，其他的也会表现良好。不卖出才是这个世界上创造所有财富的方式。那我为什么要反其道而行？不应该的。
第二点是存在一个奇怪现象：巴菲特60年来一直在宣扬不要卖出，每年有3到4万人参加股东会，所有人鼓掌，所有人都对他赞不绝口——然后转头就无视他的建议。
我说的就是巴菲特，他长期倡导这个理念并取得了巨大成功。
但巴菲特太有名了，让我给没读过相关书籍的人举第二个同样有启发性的例子：1988年《福布斯》美国400富豪榜上，第一名是山姆·沃尔顿（67亿美元），第十名是沃伦·巴菲特（当时22亿美元），第197名是个叫谢尔比·戴维斯的家伙（3.6亿美元），没人听说过他。大家看到榜单都在问：这人是谁？
谢尔比·戴维斯确实是投资者。他1940年代在CBS电台当新闻记者，后来和妻子去了日内瓦。回国后找不到工作，加入妻舅的投资公司，干了两年因不合离开。之后闲居在家，他妻子很有钱所以不用工作。于是他决定写书，写了本关于大萧条的书。纽约州长托马斯·杜威读到后，因欣赏其文笔邀请他撰写演讲稿。杜威说：“我让你当纽约州保险局副局长”。这是1946年。
谢尔比当上副局长后，开始研究保险公司资产负债表，发现很多优质公司的股价低于其现金持有量。1947年他辞职，向富有的妻子凯瑟琳借了5万美元，全部投入一批保险公司。1947-1949年间，道琼斯指数下跌24%，而他的7只保险股组合增值超4倍。到1950年代中期，其净资产飙升至160万美元，凯瑟琳的5万美元翻了32倍。
像他这样（非巴菲特式的）不知名人物，只是买入伟大公司然后坐着不动，就登上了《福布斯》榜单。
这引出第三个不卖出的理由：谁来为我的错误买单？
再说回谢尔比·戴维斯：有趣的是他在1975-1980年间变得极其傲慢，自称“既然能赚几千万美元，肯定是投资高手”，于是他开始全球投资，买了1400只股票——其中大部分表现糟糕甚至归零。谢尔比还投资了2300万美元，因为他认为“我能分析这个”。他投资了2300万美元在垃圾债券上。记住，他是从5万美元起步的，2300万美元。他投的垃圾债券归零了。这没关系，真的没关系，因为有那些为他增值的资产。
同样的，顺便说一句，这也适用于巴菲特。他犯过很多错误。但当你让资产持续复利时，它们会覆盖所有错误。
当有人建议“不要卖出，长期持有”时，应该问两个问题：证据是什么？意味着什么？意味着基金持仓会高度集中，因为优秀企业会越来越赚钱、规模越来越大。所以我们基金前五大持仓通常占73%-78%。
最后补充两点，首先我的书和今天演讲都不是处方，不是告诉你们或任何人该怎么做，而是描述，描述我们的做法。这可能不是最好的投资方式，印度也有优秀投资者采用卖出策略且长期业绩很好。这套哲学适合我和我们的性格，所以我们执行它，不代表它最优。投资方式很多，这只是我们选择的其中一种，不意味着人人都该效仿。
第二点要说明的是，遵循这种保守流程几乎注定会错过某些大机会。顺便一提的是，我们不投资于美国，但如果我们投资美国，我们也不会投资英伟达和特斯拉：前者因为技术变化太快，我们看不懂；后者则是因为直到最近才盈利。但我们对此坦然接受，宁愿错过也不做不懂的事，长期看这套方法已足够好，我不奢求更多。以上就是我的分享，谢谢。
02
对话交流：“我不愿意卖出我拥有的优秀公司”
Q：什么样的人适合做价值投资？价值投资者有哪些典型特质？这些能力是否可以培养？
A：我认为想成为一名投资者，无论是不是价值投资者，有两个基础门槛：第一，对数字要有敏感度。不是要掌握高等数学，但对数字要熟练，比如能快速判断38+42等于80。第二，要具备基础财务知识。至少要能读懂资产负债表和利润表。
但真正决定你是否能成为优秀投资者的是性格。我不是心理学家，无法精准定义，但我可以讲四点关键特质：
一是情绪稳定与承压能力。你要能承受市场和企业经营的波动。如果股价跌20%你就失眠，那就需要自问是否适合做投资。涨也好、跌也好，能保持情绪稳定才是基础，否则你连生活都无法正常过。
二是独立思考能力。真正优秀的投资者必须有独立判断力。不管是查理·芒格、巴菲特，还是CNN、高盛、摩根大通、政府官员说了什么，都不能盲信。要能自己做出判断，要靠自己的逻辑形成看法。
三是果断决策力。包括“做”与“不做”的决断力。市场提供的机会很少，尤其在重大危机时，若你不能迅速出手，那这些机会很快就会消失。在金融危机或疫情暴跌时，我们必须能在市场恐慌中做出清晰判断，这才是关键。
四是批判性思维。对一切保持质疑，不会轻信任何数据、故事或“看起来便宜”的股票，我们要问：“为什么这个股票便宜？为什么这家公司表现这么好？”，要敢于对世界输入的信息保持怀疑，同时保持理性乐观。
Q：价值投资对人性和价值观有很高要求，很难复制和传承。以你的经验来看，如何把这样一项事业变成一个可持续发展的事业？
A：我们公司到现在已经18年了，不算短也不算特别长，我只是每天努力把事情做好。每天做的事情就是坚持自己认为对的决策，就这样过了18年，结果也还不错。对我而言，这已经足够。
Q：您提到价值投资者需要具备的四个品质，前三个是描述性，大家容易理解，但第四个“怀疑主义”比较反直觉，也很难做到，能否详细讲讲？
A：怀疑主义的核心是，不要轻易被印象带偏，要始终要求证据。
比如某个分析师说：“我见了这位CEO，他特别优秀、口才好、经历丰富。”作为怀疑主义者，我要问：他过去5年市场份额是在上升还是下降；是否能持续创造自由现金流；他最近推出的产品表现如何？如果这些基本面的证据不支持他的判断，那这种“印象”对我们就没有意义。
怀疑主义不是悲观主义，也不是要否定一切，而是要不断求证、不断深挖。不是说世界一切都有确定答案，但我们要持续建立“有根据的怀疑”。
Q：如何看待“永远不卖出”，你提到有些公司获得很多倍的回报，但要持有一家公司贯穿整个生命周期是非常困难的，您是如何做到长期持有的？
A：这个问题背后有一个假设是：很多公司最终会失败。但这其实不符合大多数行业的实际表现。
比如美国《财富》500强企业的数据：只有52家公司是在1990年之后创立的；超过280家企业（56%）在二战之前就已成立；1990年时这些公司的平均“年龄”为75年，2023年是90年。我们耳熟能详的科技公司像Google、Facebook、阿里巴巴，但其实像CVS Health、Costco、Verizon、Comcast等公司也都存在了几十年并持续盈利。
我在书中引用了一项对1926至2019年美国所有上市公司长达93年的研究，发现60%的公司确实失败了或跑输大盘；但仍有30%的公司成功并持续增长，这是个非常高的比例。
这说明，如果我们能识别并持有这些真正成功的企业，就能取得非常优异的长期回报。
此外，全球多数行业的集中度正在提升，不论是酒店、鞋业、服装，行业中剩下的企业越来越少，占据的市场份额却越来越高。这意味着：真正成功的企业失败概率越来越低，长期存续性越来越强。
Q：您在初期筛选阶段是否遇到过看上去很优秀、指标很好，但后来事实证明并不值得投资的公司？有没有办法提前避免这种情况？
A：这种情况主要有两类：第一类，优势不可持续的公司。有些公司历史ROIC很高，但我们通过行业研究发现，它无法持续，例如几年前印度有些药品合同制造公司看起来很赚钱，但我们对比了中国类似企业的走势，发现这些公司的ROIC已经明显下滑，我们没有理由相信印度的公司不会重复这个趋势，因此我们放弃投资。
第二类，突发性风险带来的失败。有些公司本身很优秀，竞争壁垒也清晰，我们也做足了尽职调查，但仍然失败了。我们认为，这是投资中的“坏事发生”，就像一个身体健康的人突然得病，这不是可以通过总结经验避免的事情。
我们不认为每次失败都一定要总结经验教训。有些教训总结反而会误导我们偏离原有正确的流程，真正重要的是，在平均意义上，我们的筛选逻辑能带来优异的回报。
Q：能否分享一下目前你们比较关注的行业板块？比如印度的Sensex指数表现优于上证指数，机会主要集中在哪些方向？
A：我们其实不特别关注某些行业，我们关注的是个体企业，只要它具备高质量、可持续的竞争力，不论属于哪个行业，我们都会认真研究。
Q：你曾提到不要听卖方报告，但企业家的一言一行对普通人很有影响，您是如何判断一个企业家是否值得信任？是否会关注他们的特质或传记？
A：这是个好问题，很多人都写过“伟大企业家的特质”，但我在企业界工作了33年，我的结论是：我不知道什么样的人是好企业家。
我们在投资时不会试图从企业家的性格、语言、行为中去寻找“成功公式”。我们不在乎他们长什么样、怎么说话，我们只看结果：是否长期维持高资本回报率；是否持续扩大市场份额；是否合理控制负债；是否有良好的治理记录；是否具备员工稳定性。
我们投资过的企业家中，有的人一周打三天高尔夫，有的人每天从早到晚泡在办公室，他们风格各异，但都运营着好公司，关键是结果。
Q：您书中认为优秀企业随着时间推移会更稳健，但我在科技行业看到另一种趋势：企业越大，越容易官僚化，在突变中被淘汰，是否可能出现“火鸡理论”式的问题？也就是在看似稳定和长期优秀中隐藏巨大风险？
A：这是很好的问题，但就我们目前投资的印度企业来看，这个问题在当前阶段尚不存在。
印度虽然人口多，但整体GDP体量仍小，企业规模也远不如中国或美国。例如印度最大的涂料公司，年收入也只有60亿美元。所以我们所投的大部分公司都仍处于“成长早期”，还有非常长的成长空间。在我的职业生涯内，不太需要担心它们“成长到太大而崩塌”的问题。
Q：有句话说，敢在市场底部买的人通常没钱，有钱的人通常不敢买。你们在三次大跌中都重仓买入，投资人会在市场底部追加资金吗？你们是怎么管理流动性的？
A：我非常幸运，我的基金只接受大型机构资金，这些机构非常有远见，也具备长期视角。在市场危机时，我会主动去找他们募资，他们也愿意追加投资，但个人在市场恐慌时通常不会追加投资，我非常理解。
我们的结构是资产和资金来源都非常长期，就像银行要求“资产负债匹配”一样。我们主动选择了这类投资者，因此几乎不需要流动性管理，而是运气好找到了一群愿意在危机时给我们钱的投资者。
Q：您提到基金的三次主要建仓时机2008年金融危机、2011年欧债危机、2020年疫情初期，但类似的地缘政治和市场事件也很多，比如特朗普关税战、印巴边境冲突、俄乌战争等等，这些事件也导致市场大幅波动。请问您是基于什么标准来判断哪些危机值得加仓，而哪些不值得？
A：我们做决策的标准不是波动性，也不是市场跌了多少，而是价格是否足够便宜。
比如印巴战争，市场市盈率从42倍跌到了38倍，我们想要的是15倍的入场价；关税战期间，市场也就跌了两天，从42跌到35倍，还是远远不够。
我们不会因为“发生了什么”就买入，而是要看价格是否进入我们的投资区间。很多危机事件会导致价格下跌，但只有价格跌得足够低，我们才会采取行动。
Q：很多投资人做“高卖低买”的仓位调整策略，比如在估值高的时候卖出部分，换成估值低的品种。您在书里提到几乎不做这种操作，这是否意味着完全不进行再平衡？您如何看待这个策略的利弊？
A：我不做再平衡，因为我不愿意卖出我拥有的优秀公司。
大家都以为“高PE一定比低PE差”，但这在长期中并不成立，比如一个PE 60倍的好公司，有可能比PE 15倍的公司在未来20年表现更好。
我们曾有一个例子：2008年投资一家公司，四年赚了8倍。有同事建议估值太高了（80倍PE）应该部分卖出。但我们没有这么做，因为公司业务依然优秀。如今这家公司已经升值到了11亿美元，我们没有卖出一股。若当时卖了哪怕5%，长期损失也是巨大的。
最大的问题在于，我不知道哪个公司未来20年会成为真正的伟大公司。既然无法预测，我宁可不动。
